债券市场要担心吗？天风固收：市场担心票息保护不够，担心后续存在流动性风险

发布时间：2023-08-29 09:41:56

来源：金融界

【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平（联系人）

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摘要

市场担心什么？

一方面市场主流参与品种利率均创新低的同时，曲线较为平坦，这时资金利率相对偏高，市场担心票息保护不够，担心后续存在流动性风险。

按理，最近已经两次降息，而且当前不存在信用扩张带来的流动性影响和税期典型扰动，地方债发行提速也有限，基于实体经济状态，目前资金利率持平或者低于去年7-8月是较为合理的推论，但目前实际资金利率显著高于去年同期水平。为什么？

目前可以接受的解释就剩下汇率波动与央行防止资金空转套利的影响。基于目前宏观前提，对内资产负债表修复的增量政策力度较为有限，对外逆全球化和去风险背景下，叠加联储维持鹰派表述，外部均衡或者说控制汇率波动风险的压力预计会持续。即使后续我们进一步降准降息，可能资金利率很难进一步跟随回落，所以从策略上，只能按照曲线变平的角度考虑，而无法按照变陡角度考虑。

另一方面，市场也担心政策变化引致利率风险，就如同去年四季度政策变化带动市场预期和风险偏好迅速改变，引致债券市场剧烈调整。

对于这个问题，我们认为市场不用担心，因为政策大幅超预期需要有前提，如果没有经济以外的事件冲击，政策很难跳出现有框架大幅调整。即使大幅调整，也是先有事件，后有政策应对，市场存在左侧交易的时间和空间。

对于限购限贷政策和城中村改造，市场完全可以对比参考去年三季度与2014-2015的历史，我们建议抓住关键金融工具变量的运用，比如PSL、委托贷款和再贷款等。因为这类政策不属于大幅超预期，属于渐变，渐变就要从宽信用的角度考虑，一定要到一定的量能，才会带来债券市场压力，目前距离尚远。

市场是适应性预期，根据过去预测未来总是很难，市场当前核心关切在于政策。政策会相机抉择，存在变的可能性，但政策本身也有其惯性，也有其坚持的理念。政策变与不变，与其说市场有所担心，不如说其实市场有所期待。当前，我们建议还是把宏观图景按照更为复杂的角度去思考和解构，这样可以更为从容的接受当下与未来。曲线变平，特别是30年和10年期限利差进一步收窄，其实是宏观预期进一步转弱的表征。

对比权益市场，还是那句话，债市宏观胜率仍在，只是赔率问题。对于赔率，我们不担心政策大幅超预期，只是提醒市场关注资金面，关注未来曲线进一步走平的可能。

8月15日降息后，除了超长债，主要品种最近一周均有不同幅度调整。以10年国债为例，21日收盘最低是2.54%，随后震荡上行，25日收盘为2.57%，总体仍高于1年MLF。

近期，债市担心什么？

1.资金为何偏贵？

8月初以来，资金利率中枢略有上移，R001短暂触及2.0%水平后小幅回落，DR007亦在1.75-1.95%区间震荡。本周短暂出现了R001利率高于DR007的情况，并且当前资金利率中枢基本持平于降息之前。

8月降息后，隔夜利率走廊中枢在1.5%，7天利率走廊中枢在1.6%。本轮宽松周期的前几次降息（2020年、2022年）之后均出现市场资金利率持续低于政策利率、下破利率走廊中枢的情况。而2023年6月、8月两次降息后，市场资金利率总体围绕政策利率下沿波动，并未进一步下探。

说明资金面总体处于一个相对偏贵的位置。

1.1. 资金偏贵的原因是什么？

8月是否受税期因素影响？

根据国税总局公布2023年度申报纳税期限通知，8月纳税截至8月15日，超过15日缴税将产生滞纳金。一般税期对资金面的影响会在申报截止后持续2-3天。今年8月资金利率在税期后继续上行，说明税期可能不是主要影响因素。

是否存在信贷投放增加带来的超储消耗？

2023年8月1日，央行下半年工作会议强调“保持流动性合理充裕，适时引导金融机构保持信贷总量适度、节奏平稳，实体经济融资成本稳中有降，金融支持实体经济力度保持稳固。”

8月降息后，8月20日央行等三部门召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，强调“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度”。

对比2022年两次降息之后确实有信贷引导，带来票据利率和资金利率的变化。

这次如何？

观察8月票据利率情况，8月票据利率持续低于季节性，并且票据转贴利率与DR007利差也维持在较低水平，反映出票据冲量行为延续，8月信贷投放或仍偏弱。

这说明目前尚不存在信贷投放力度加大带来流动性消耗问题。

债券供给是否有所加速，影响流动性？

7月24日政治局会议公告明确要求“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。”近期监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。

根据Wind数据，截至8月25日，地方专项债累计发行29120亿元，全年新增限额发行进度76.6%，地方一般债累计发行5564亿元，全年发行进度为77.3%。

观察周度发行情况，近期地方债发行略有加速，不过从季节性来看，总体发行节奏与净融资情况并没有明显超过2020年和2021年同期水平。

从资金需求观察，没有显著增加，资金供给角度是否有显著收缩？

观察央行投放情况，央行在8月初以来公开市场净投放高于季节性。

结合降准情况，今年8月央行公开市场净投放的确不低。

上述因素无法有效解释最近资金面的变化，合理解释就只有两个可能：

其一是，外部均衡对内部均衡的影响，也就是汇率波动压力加大带来资金利率压力。

历史上汇率破7后，资金利率或有一定影响。

观察人民币即期汇率与中间价偏差水平，5月汇率破7以来，中间价逆周期干预力度可能逐步升高，目前或已经基本接近2022年10月期间水平。

人民币汇率承压，虽有外围影响，但今年更多是来国内宏观预期走弱的问题，来自于货币持续宽松而经济预期依然低迷的影响。

当然，市场会关注外围压力是否存在缓解的可能。

8月25日晚，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔大会上的讲话仍然偏鹰派。

首先是美国经济超预期，联储关注反映经济未能如期降温的信号。

2023年至今，（美国）GDP（国内生产总值）增长超出预期，也高于长期趋势，并且近期消费支出数据尤为强劲。此外地产行业在过去18个月里急速放缓之后，正显示出复苏迹象。增长持续高于趋势的进一步迹象可能会让通胀前景面临风险，（因此）可能需要进一步收紧货币政策。

劳动力市场仍在再平衡，但尚未完成。

劳动力供给有所改善，25-54岁劳动力参与率上升，移民增速回升至疫情前水平。

虽然名义工资增长最终必须放缓到与2%的通胀一致的水平，但对于家庭来说实际工资增长更重要。尽管名义工资增长放缓，但伴随通胀下降，实际工资增长日益上升。

（美联储）预计劳动力市场的再平衡将持续。如果证据表明劳动力市场的紧张状况不再持续得到缓解，那么仍有可能需要采取货币政策加以应对。

关于此前市场关心的美联储是否会上调中性利率的问题，鲍威尔明确表示：

我们没有能力明确指出中性利率的水平，因此关于有约束的货币政策的确切水平总是存在不确定性。

最后鲍威尔强调：

基于这一评估，我们会在决定是进一步紧缩，还是维持政策利率不变、等待更多数据上保持谨慎。…我们将坚持下去，直到工作完成。

讲话结束后，市场定价9月议息会议维持利率水平，11月议息会议可能再度加息。若如此，则汇率的外围压力可能仍将延续。

当然，更为重要的是国内宏观预期，这涉及到后续增量政策行为，这方面我们会在第二部分具体探讨。

汇率压力之外，可能是资金空转套利问题。

8月4日邹司长首次强调资金套利空转问题。

要科学合理把握利率水平。既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。

8月14日，经济日报金观平文章强调“确保信贷资金流向实体经济”：

曾经一段时间内，金融实践中存在“脱实向虚”“资金空转”等乱象。为了追逐利益，大量本该配置到实体经济中的金融资源，违规涌入房地产等领域，不仅造成了实体经济“贫血”，更让金融业本身积聚了风险，严重影响了行业健康发展。经过多年整治，乱象得到遏制，但仍不可掉以轻心，要始终保持监管定力。

需求低迷，货币宽松，资产负债表承压之下，流动性宽松是应有之义，这个时候金融机构借助宽松的资金面加杠杆，也是自然而然的行为。

但是显然，政策端在关注流动性外溢过程中有关行为的变化。

这个关注可能会对银行等金融机构的资金融出行为产生或有影响，因此而影响资金面。

市场目前基本评估后续至少还有一次降准，但是需要合理估计的是，基于外部均衡和资金空转套利的考虑，即使降准甚至降息，可能资金利率还是相对不低，甚至略贵。也就是说，如果市场考虑的是宽松带动曲线变陡，但实际上可能还是偏平的一个状态。这个状态下，市场会觉得利差保护不够，由此进一步担心政策变动带来的市场风险。

2.对于政策，市场担心什么？

简而言之，市场担心政策大幅超预期。

债券市场今年主流品种收益率都有较大幅度下行。30年国债、20年国开、10年国开都创了2006年以来的历史新低，10年国债突破去年低点，5年二级资本工具逼近去年低点，主要信用债也都在靠近去年低点。

观察期限利差，曲线明显变平。

信用利差小幅震荡，等级利差继续压缩。

2023年债市继续走牛，随着利率不断下行，市场担心去年四季度因为政策变化而再度发生债市大幅调整的可能。

因为存在顾虑和担心，所以8月15日降息至今两周时间，债市走势与2022年两次降息后有较大差别：

8月15日MLF利率降息15BP后，市场担心可能会有进一步增量政策出台，因此10年期国债利率当日下行仅为4.5BP，并在8月21日后达到阶段性底部，10年期国债利率最大下行幅度8.1BP。6月和8月降息后的走势，与2022年两次降息显著不同，这里面无疑存在对后续进一步政策的关切。

如何看待后续增量政策与债券市场走势？要不要担心政策大幅超预期的可能？

8月25日，三部门发布“认房不认贷”政策。8月27日，证监会公布多项股市政策调整，主要包括减半征收证券交易印花税、阶段性收紧IPO、规范股份减持行为、降低融资保证金最低比例从100%至80%四方面措施。

连续降息之后，虽然LPR调整低于预期，但是有关增量政策确实在落地，后续如何评估？

我们认为后续可能有增量政策，但不会超预期。除非出现超越经济层面的事件，否则政策大幅超预期概率较小。更何况意外事件冲击后利率本身要先下行，随后政策才会出台。市场存在左侧应对和交易的空间与时间。

若政策渐进发力，则需要经历政策工具逐步落地、数量逐步增加的过程，这个过程可以逐步观察确认，市场或有震荡，但不会反转。

基本逻辑首先可以对照2022年4月29日政治局会议后，2022年二季度到三季度的情况。

去年4月29日明确谋划增量政策，随后是增量政策逐步落地的过程，这个过程与市场预期相比，有增量但不超预期，市场在波动中下行，增量政策力度增大的前提是发生了7月保交楼事件，利率首先下行，其后7月28日政治局会议有明确增量财政和信用政策，8月降息后，政策力度进一步加大可以通过观察委托贷款、PSL和票据利率走势来体现，资金利率亦有反映，由此带动债市有所变化。

我们认为2023年6月16日对应2022年的4月29日。

今年6月16日国常会是明确研究增量政策的开始，其后增量政策陆续落地，但是力度有限，债市利率基本无阻力下行，参考去年二三季度，后续增量政策落地过程中，债市无须过多担忧大幅反转风险。

其次可以参考2014-2016年政策放松的过程。

2014年930地产新政发布，随后一系列地产政策陆续出台。

2014年10月9日，住建部、财政部、央行发布《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》，提高个人住房公积金贷款支持力度。

2014年11月7日，上海发布《关于调整本市住房公积金个人贷款政策的通知》，调整住房公积金政策。

2014年11月13日，上海发布《关于调整本市普通住房标准的通知》，放宽可以享受优惠政策的普通住房标准。

2014年11月21日，央行下调存贷款基准利率。

2014年12月31日，北京也发布公积金贷款调整政策。

在政策出台过程中，债市利率在短期内发生阶段性上行，但仍然服从于总体基本面，10年期国债利率下行趋势总体维持。

2014年末、2015年初后经济修复一波三折，政策效果的体现需要时间传导，更需要政策进一步发力。2015年下半年，棚改货币化和实体经济供给侧结构性改革起到了关键支撑。

结合市场关切，现阶段需要看到政策端有更大力度的金融工具支持，与此同时，需要关注地产销售和地产新开工明确再度启动上行（即整体地产资产负债表修复有了显著改善）。